米乐m6官网登录入口公司为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头，在行业具备持续超越周期的α，近20年营收和归母净利润年化复合增速分别为25%和21%，超过电网投资和可比公司增速。24年上半年预计实现营收61.7亿元，同比+16%，实现归母净利润8.9亿元，同比+27%。

　　1）产品矩阵扩张：公司深耕电力设备领域30余年，开关类、线圈类、无功补偿、智能设备类等业务不断横向布局；GIS、隔离开关、断路器、互感器、继保等细分产品持续突破更高电压等级。

　　2）网内格局稳定：主网建设和新能源等发电侧新增装机直接相关，当前电网投资正加速追赶电源投资，2024年上半年电网投资完成额同比大幅增长24%。公司网内市场多环节中标份额领先，组合电器、电容器、变压器、继电保护等份额在上市公司中排名前三。

　　新能源装机增长、用电侧发展、设备老化替换为全球电网三大驱动因素。24年多家龙头公司经营情况超预期（例如伊顿美洲电气板块和西门子能源电网板块营收增速分别上调至10-12%和32-34%）、变压器和高压开关等出口延续较快增长。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100多个国家地区，23年海外营收21.6亿元，同比+16%，毛利率增至38.6%，同比+13pct。

　　1）公司早在2011年就成立子公司布局大容量储能及分布式电源领域，目前具备储能产品解决方案群，全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，有望凭借丰富的客户资源实现突破。

　　2）在汽车领域，23年7月完成烯晶碳能（国内首家为乘用车供货的超级电容器企业）70.4%的股权收购，加强与多家企业紧密合作。

　　三十年间，公司从单一品类提供商，成长为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头。公司成立于1993年，2004年深交所上市，深耕电力设备领域30余年。当前公司已成为民营平台类设备龙头，一次设备（开关类、线圈类、无功补偿类）、二次设备（智能设备类）布局全面，产品广泛应用于电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等多行业。2009年公司成立上海思源输配电工程有限公司，开展海外EPC，业务覆盖欧洲、东南亚、中东、非洲等100多个国家和地区，带动开关类、线圈类产品出海销售。

　　①开关类产品：主要包括气体绝缘金属封闭开关设备GIS（750kV及以下）、SF6断路器和隔离开关（750kV及以下）等，由上海思源高压开关、江苏聚源电气、江苏省如高高压电器、江苏思源中压开关等子公司生产；

　　②线圈类产品：主要包括变压器（500kV及以下）、电抗器（500kV及以下）、电流互感器（500kV及以下）、电压互感器（1000kV及以下）等，由常州思源东芝变压器、江苏思源赫兹互感器、上海思源光电等子公司生产。

　　③无功补偿类产品：主要包括动态无功补偿成套设备SVG、电容器（1000kV及以下）、整流器等，主要由上海思源清能电气电子、上海思源电力电容器等子公司负责；

　　④智能设备类产品：主要包括变电站自动化、配电自动化等产品，主要由子公司上海思源弘瑞自动化负责；

　　⑥储能系统：产品全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，主要由上海思源清能电气电子等子公司负责；

　　⑦汽车电子业务：通过上海绨米汽车科技、烯晶碳能电子科技等子公司开展，主要生产、销售车用超级电容模组。

　　1） 横向拓展（拓品类）：公司1996年推出弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力运行设备制造行业；2002年成立江苏如高高压电器，布局高压开关设备；2004年先后成立上海思源电力电容器、江苏思源赫兹互感器，进入电容器、互感器领域；2007年设立上海思源高压开关，进入气体绝缘金属封闭组合电器（GIS）产品领域；2008年成立思源清能电气电子，布局大功率电力电子技术；2009年成立上海思源弘瑞自动化，进入继电保护和智能变电站领域；2011年成立上海思源储能技术工程，进入大容量储能及分布式电源产品领域；2018年先后成立上海稊米汽车科技、常州思源东芝变压器，进入汽车电子、变压器领域；2023年控股烯晶碳能，全面进入汽车、储能调频领域。

　　2） 纵向拓展（电压等级）：①GIS产品：自2007年布局以来不断突破，2012年取得220kV国南网投标资质，2014年通过550kV鉴定，2016年500kV实现国网集中招标突破，2023年电压等级进一提升至750kV；②隔离开关：2013年550kV隔离开关国网集采首次中标，2015年电压等级提升至750kV；③断路器：2014年550kV罐式断路器取得国网订单，2015年电压等级提升至750kV，2018年中标张北柔性直流电网试验示范工程500kV直流断路器；④互感器：2017年电压等级突破至1000kV；⑤电抗器：2021年电压等级突破220kV，2023年进一步突破至500kV;⑥变压器：2018年新增220kV及以下变压器，2022年电压等级提升至500kV；⑦变电站继电保护和监控系统：2013年110kV和220kV变电站监控产品均取得国网集招资质且中标、110kV继电保护装置取得集招资质,2021年电压等级提升至500kV。

　　近20年公司营收和归母净利润年化复合增速分别为25%和21%。营业收入规模从2003年的1.4亿元增长至2023年的124.6亿元，复合增速达25%；归母净利润从2003年的0.3亿元增长至2023年的15.6亿元，复合增速达21%。

　　2019年以来公司收入&业绩增长稳健。2024年一季度，公司实现营业收入26.6亿元，同比增长22.4%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长66.3%，归母净利润同比高速增长主要受益于公司海外业务快速放量。根据公司2024年半年度业绩快报，2024年上半年实现营业收入61.7亿元，同比增长16.3%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长26.6%。

　　复盘部分年份归母净利润变动原因：2009年公司同比增长174%，主要由于公司出售平高电气600312）股份获得投资收益；2011年同比下滑主要受主流产品中标价格处于历史低位，以及原材料价格高位运行影响；2012公司GIS、变电站自动化及继电保护系统、电力电子成套设备等产品快速放量，毛利率显著提升带动公司盈利修复；2015-2017年，市场竞争加剧、整体招标价格下降叠加原材料价格上涨导致公司利润下滑；2019年受益于原材料价格回落、期间费用下降，公司归母净利润快速增长。

　　对比公司和电网投资、重点输变电国央企过去20年的发展，可以看到电网投资增速整体维持5-10%，输变电国央企的收入增速主要在10-20%区间、业绩增速主要在10-30%区间，而公司增速显著高于电网投资和同行业可比公司的增速，公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸。

　　开关类产品2016-2023年收入占比在40%-50%之间；线圈类产品近年来收入占比同样呈上升趋势，2023年占比接近22%。开关类、线圈类产品是电网输变电招标及网外配套的重要组成，收入快速增长一方面受益于行业端全球范围内电网投资提速，另一方面系公司横向不断扩充产品矩阵、纵向实现细分领域份额提升。此外，随着公司产能释放以及海外需求持续拉动，线圈及开关类占比有望进一步提升。

　　2023年无功补偿类产品收入占比提升至15%，主要系新能源新增装机持续增长，发电变电站配套需求持续释放。智能设备类/工程总包业务2023年收入贡献分别为8%/7%，智能设备类产品主要为继电保护及变电站监控系统，与网内招标关联度高；工程总包业务主要面向海外，充分受益于全球电网投资提速。

　　公司综合毛利率主要受到产品结构变化影响，净利率由于期间费用率控制良好而较稳定。除2022年受上海公共卫生事件影响外，公司综合毛利率其他年份维持30%左右米乐m6官网登录入口。分产品看，公司开关类、线圈类、智能设备类产品毛利率相对较高，基本维持30%以上；无功补偿类/工程总包业务毛利率相对较低，在10-20%之间。

　　公司期间费用率控制良好，净利率相对稳定，2020年以来维持12%-15%之间。2017-2022年期间费用率呈现下降趋势，2023年公司期间费用率14.9%，同比+2.1pct，主要由于2023年公司实行新一轮股权激励计划增加期权费用，同时公司持续加强研发投入以及新产品开发力度导致研发费用增长。2024年以来公司保持高强度研发投入，同时受股权激励的持续影响，一季度期间费用进一步上升至16.3%。

　　公司经营性现金流常年保持较好水平，绝大多数年份维持正值，稳定的现金流有利于公司未来业务持续拓展、保持稳定的分红能力；2023年公司资产负债率43%，近10年均维持在45%以下，整体维持健康水平，财务风险较低；2020年以来公司加权ROE维持15%左右，盈利能力稳定、资本利用效率较高米乐m6官网登录入口。

　　电网主网侧建设和发电侧新增装机规模直接相关，当前电网投资正加速追赶电源投资。我们选取“新增220kv及以上线kv及以上变电设备容量”两项指标的累计同比增速来衡量主网侧投资建设景气度，可以看到，主网侧建设和发电侧新增装机规模呈现明显的正相关性，近年来新能源等电源建设配套是电网投资最直接驱动因素。

　　2018年之前，我国电源电网投资整体呈现相同的趋势。2018年光伏补贴逐渐退坡，新能源经济性渐显获得市场青睐，电源投资自2018年探底以来高速增长。反观电网投资自2016年以来呈现下行趋势，2019-2022年电网建设完成投资基本维持5000亿元左右，建设相对滞后。电源电网投资错配根本原因在于建设周期错配：电源侧投资主要由市场驱动，整个项目周期约2年；电网侧投资主要由计划驱动，项目建设需要依次纳入国家能源局、国网总部、地方公司规划后才能开始进行预算、设计、建设等流程，项目周期平均3-5年。

　　新能源例接入对电网消纳能力提出更高的要求，2024年6月4日国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》，强调加强电网建设。2024年1-6月，电网投资同比增长23.7%，电网投资加速。当前风光大基地项目外送缺口较大，特高压建设迎来第三轮发展高峰，24年至少开工5条直流线路，达到历史最高水平，十五五期间有望保持高投资强度。我们认为，加大电网建设是电力保供和新能源消纳的关键，随着新能源电力设施配套需求增多，电网建设有望进一步加快。

　　在网内市场中，公司一二次设备多环节领先。公司参与国网输变电设备招标的9项主要产品为：①组合电器、②电容器、③互感器、④继电保护和变电站监控系统、⑤隔离开关、⑥消弧线圈、⑦断路器、⑧电抗器、⑨变压器。2023年公司在国网输变电设备招标中，组合电器占比接近50%；电容器（11.6%）、继电保护及变电站监控（8.9%）、互感器（6.8%）、隔离开关（4.7%）这四项产品占比靠前、份额在上市公司中总排名领先。

　　根据2024年国家电网输变电项目前三批中标情况，开关类产品方面，公司组合电器/隔离开关/断路器市场份额分别达到11.0%/15.3%/20.8%, 排名相比2023年维持第三/第一/第二，市场份额领先。

　　线圈类产品方面，公司互感器/电抗器/消弧线圈/变压器的市场份额分别达到16.6%/7.4%/21.6%/4.5%，其中互感器、电抗器、消弧线圈市场排名维持，变压器排名上升至第五位。此外，公司无功补偿类产品电容器市场份额约14.2%，稳居市场第一，继电保护和变电站监控产品市场份额5.8%，维持第六名。我们预计未来公司在上述细分产品市场有望维持行业领先地位，充分受益于电网投资加速、输变电设备需求高景气。

　　我们认为全球电网投资三大驱动因素为：1）新能源装机量提升带来的配套设施扩建需求；2）对日益增长且多元化发展的用电侧需求做出响应；3）对于存量老龄化线路的替换。

　　1）美国需求来自：①老化设备替换：当前美国每年销售的配电变压器超100多万台，其中1/3变压器需求用于增加电网容量，2/3变压器需求用于更换电网中老旧变压器；② 新增用电需求：美国再工业化带动工业和基建相关的电力设备需求米乐m6官网登录入口、电车持续增长；数据中心需求释放；③能源结构转变：23年后相关配套风光储等容量提升

　　2）欧洲需求来自：①新能源高比例接入：欧洲地区新能源建设相对海外其他地区建设更加超前；②提出欧盟电网投资计划：计划在2030年前投入5840亿欧元，投资将以配网侧、数字化为重心，通过升级实现配网数字化，并保障系统网络安全。

　　1）伊顿：季度订单创历史新高、再工业化&数据中心&公用事业下业增速最快、营收&营业利润率指引均上修。

　　①公司一季报中，电气板块（美洲）营收实现2690亿美元，同比+17%，累计在手订单同比+31%；②公司判断数据中心、公用事业（电网）、再工业化下业增速最快；③24年总营收增速指引上修至+7-9%，其中电气板块（美洲）营收增速指引上修至10-12%。24年总营业利润率指引上修至22.8-23.2%，电气板块（美洲）营业利润率上修至27.8-28.2%。

　　①公司三大主要业务包含：绿色能源与交通（GEM）——包含了日立能源（原ABB电网事业部）、数字系统与服务（DSS）、工业互联（CI），其中GEM板块23财年营收增速最快。②23年财年公司整体实现营收9.73万亿日元，同比+11%，其中GEM板块实现营收3.05万亿日元，同比+24%；GEM中的日立能源（电网业务）实现营收1.85万亿日元，同比+31%。此外，GEM中的北美区域营收增速最快，同比增长达到+45%，超过欧洲、亚太等其他区域。③日立能源收入高增主要来自于大量订单转化及生产效率提升，23财年其累计在手订单达到4.7万亿日元，同比高增73%。

　　公司24财年二季度业绩中，电网业务同比+26%，为四大业务中增速最快，新增订单同比+28%，利润同比+119%。订单增长主要系：产品和解决方案大幅增长、新签第二个意大利大型高压直流输电项目、公司将电网业务24年收入增速指引从18-22%大幅上调至32-34%。

　　2024年变压器和隔离开关等产品出口延续较快增长。我们估算23年国内出口电力设备金额约有7000亿元以上，我们选取了其中13项重点的电力设备，涵盖电导线、电力柜、变压器、电容器、电感器、自动断路器、继电器、绕组电线、电表、绝缘子、熔断器、隔离开关、避雷器类。

　　隔离开关、变压器、电表这三类产品增速较快，23年出口金额增速分别为33%、19%、17%，24年1-6月隔离开关、变压器延续较快增长，增速分别为40%、23%。整体来看，24年上半年出口金额超过290亿美元，同比增长约5%。

　　公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，海外EPC业务的战略定位是带动单机设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求，目前公司海外市场中占比较大的产品包括变压器、开关和互感器等。通过十多年的开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，2023年海外实现营业收入21.6亿元，同比增长15.7%，2023年海外新增订单40.1亿元，同比增长34.1%。毛利率方面，2019年以来，公司海外业务毛利率呈现上行趋势，2023年受海外电力设备涨价、原材料和运费价格下降、汇率波动等因素影响，公司海外业务毛利率同比快速增长13.0pct至38.6%，海外长期战略逐步兑现。

　　目前公司海外业务已经覆盖100多个国家和地区。主要包括：1）非洲地区：以EPC为主，如南非、埃及等；2）美洲地区：南美洲和中美洲，比如墨西哥、智利、巴西等；3）欧洲中东地区：英国、意大利、希腊、土耳其等；4）俄语区：中亚等；5）亚太地区：东南亚国家，如新加坡、马来西亚等。同时公司海外EPC业务正在积极拓展新的业态，比如储能EPC，大型Statcom（静止同步补偿器）等完整解决方案的能力。我们认为在全球电网投资提速背景下，目前国内企业电力设备产品出口渗透率仍处于较低水平，公司海外业务布局多年，有望凭借更丰富的产品布局、更广的市场覆盖实现海外业务的持续快速增长。

　　在对清洁电力需求不断增长和电池储能系统成本迅速下降的背景下，全球储能行业有望实现快速式增长。根据Wood Mackenzie数据，2023年全球储能新增装机达到45GW/100GWh，预计2024年至2033年全球储能市场规模将增加926GW/2789GWh，复合增速达25%。国内市场方面，由于光伏装机快速增长，储能部署处于全球领先地位，预计在未来10年平均每年将新增42GW/120GWh的储能系统。

　　公司早在2011年就成立储能技术工程有限公司，布局大容量储能及分布式电源领域。2023年公司发布esGrid场站级储能系统（风冷/液冷）进入场站级储能领域。目前公司具备储能产品解决方案群，全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，其中大储、工商业储能主要面向国内市场，户用储能主要针对海外市场。目前公司储能业务除电芯外，其他环节均实现自制。

　　客户方面，公司作为输变电一次设备龙头，下游电网、发电企业、工商业企业客户资源丰富，能够深入了解客户需求，迅速响应市场变化。我们预计，在全球储能装机高速增长环境下，随着公司产品、技术不断成熟，公司有望凭借丰富的客户资源实现储能业务的快速突破。

　　超级电容性能优异，潜在市场空间广阔。超级电容器是一种新型的物理储能器件，具有优异的快速（秒级充满）充放电能力、高达百万次的充放电循环寿命、优异的低温性能、以及高安全性和可靠性，在汽车和电网领域有较大的市场潜力。根据QYR统计及预测，2023年全球超级电容市场销售额达到10.28亿美元，预计2030年将达到15.27亿美元米乐m6官网登录入口，CAGR达6.03%。

　　在汽车领域，烯晶碳能是国内首家为乘用车供货的超级电容器的企业。2018年公司成立上海稊米汽车科技有限公司，进入汽车电子产品领域。2023年底，公司完成收购烯晶碳能70.42%的股权，以布局超级电容领域。目前烯晶碳能主要作为汽车一级供应商（Tier1）为整车厂或作为汽车二级供应商（Tier2）为Tier1供应产品，合作乘用车品牌超过10个，已经量产和定点的汽车用超级电容应用项目60%-70%是采用烯晶碳能产品。

　　在储能领域，烯晶碳能国内参与多个储能示范项目，国外获取商业化项目。新能源的例接入对电网电压和频率的稳定性提出了很大的挑战，需要配置一定比例的储能提升新型电力系统的稳定性和可靠性。烯晶碳能双电层超级电容（EDLC）和合型超级电容（HUC）等超级电容产品覆盖“秒级-分钟级”应用场景，EDLC可以解决转动惯量和一次调频的问题，HUC可以解决二次调频的问题。目前烯晶碳能储能应用获取了国内多个示范项目和欧洲某国际公司的50MW功率级商业化项目。

　　预计2024年开始烯晶碳能收入/利润将快速增长。目前烯晶碳能与公司多家子公司产生紧密合作，联合获取了多个乘用车项目定点和批量交付，同时在调频储能领域取得了较大的突破，未来有望进一步发挥协同作用。在汽车“新四化”发展以及新能源例接入背景下，预计烯晶碳能收入有望快速增长。

　　①目标清晰：公司发展规划明确，营收和订单目标完成度高。公司坚持的核心发展理念为“超前投入”，注重在人力资本、市场管理、产品研发、质量管理、精益供应链建设方面持续投入，从成立时的单一供应商发展成为提供多种产品及解决方案的供应商。例如23年公司面对市场变化及时调整了采购策略，加大物料安全库存准备以保障供应链生产交付；以产品交付计划驱动各个环节执行活动，实现预测和交付的协同。

　　从年度的经营计划和目标完成情况看，公司目标设置合理且达成情况好，近5年营收和订单完成率平均值分别为103%和99%，近10年营收和订单完成率平均值分别为99%和97%。2024年度公司的经营目标是实现新增合同订单206亿元，同比+25%;实现营业收入150亿元，同比+20%。

　　公司使用了平衡计分卡、战略管理、绩效管理等工具，制定中长期战略规划，并分解为各个经营单元的业务目标和高管的绩效目标，建立了覆盖全体管理人员和骨干员工的个人绩效承诺机制及跨职能部门团队绩效承诺机制，与员工奖金分配、职业发展等紧密关联，确保公司战略落地。

　　②技术领先：多项业务为国内外先进，研发投入处于行业领先水平。公司取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术，使公司产品与国内同类产品相比具有技术领先、成本低、品质高等特点。公司也在加大前瞻性技术投入，如柔性直流输电、新能源、储能、物联网、汽车电子等，同时也为快速推出技术领先、高质量、低成本的产品提供了流程和组织保障。截止23年12月31日，公司共有授权专利759件：其中发明专利263件，实用新型482件，外观设计专利14件；共有软件著作权145项。

　　2019年以来，公司研发投入呈现上行趋势，截至2023年，公司研发费率达7.4%，同比+1.0pct，显著领先同行，2024年一季度研发费率进一步提升至8.0%。同时公司技术人员数量不断上升，截至2023年公司技术人员达到3646人，2019-2023年CAGR达13%。

　　公司创始人均为专业背景出身，高管产业经验丰富，三十余年团队稳定。1993年董增平、陈邦栋、李霞分别以现金出资，投资设立公司，三位创始人均为电力系统自动化相关专业背景。目前公司董事长兼总经理董增平和副董事长陈邦栋先生合计持股29.43%。

　　3） 公司总工程师尹秋帆先生：毕业于上海交通大学学电力系统及其自动化专业，曾任公司副总工程师兼中央研究院院长，24年7月15日出任公司总工程师。

　　③管理及成本控制：卓越的成本管理能力帮助公司盈利水平领先同行。2019年以来，公司综合毛利率基本维持30%左右，相比竞争对手（主要是央国企）具备显著的领先优势。考虑到下游电网公司通过集中招标的方式进行设备采购，各家产品价格差异相对较小。我们认为公司盈利能力领先同行一方面源于公司对于产品技术持续的投入，另一方面源于公司对于成本的精细化控制。

　　公司持续优化“从线索到现金”、“集成产品开发”“集成工程交付”、“集成供应链”等关键流程，持续优化运营的各环节，逐步实现全过程的标准化、流程化、精益化、自动化、信息化，持续提升管理效率，建立成本优势。

　　④股权激励持续激发员工积极性。公司自2013年以来已成功实施两期股权激励计划，分别覆盖378、354人。2023年8月，公司推出新一期股权激励计划，进一步扩大人数至473人，涵盖公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员，实际授予股票期权2196万份，占公司总股本的2.85%。

　　从考核目标来看，以2022年净利润为基数，公司2023-2026年净利润目标增长率分别为15%、30%、45%、60%；触发值分别为10%、20%、35%、50%，整体目标完成难度不高。公司作为少数具备电网资质的民营企业，相比央国企背景的电网公司激励机制更加灵活、持续，2018年以来公司销售人员人均创收/创利呈上升趋势，预计新一轮股权激励计划有望持续激发员工积极性。

　　电网投资不及预期风险：电力设备行业很大一部分需求来自电网投资，若受国家宏观经济政策、产业发展及基本建设等因素导致电网投资力度不及预期，将影响电力设备整体行业需求，进而影响公司收入。

　　海外拓展不及预期风险：由于海外公司所在国的政策环境、人文环境米乐m6官网登录入口、语言环境等因素，海外公司面临税务、劳务用工、资产等各方面风险，可能会影响公司正常海外业务开拓，冲击公司海外业绩。

　　新业务/产品推广不确定性风险：公司跨领域布局储能、汽车电子等，新业务推广、新产品研发等具有不确定性，若后续新业务、新产品不及预期，可能会对公司长期业绩产生不利影响。

　　原材料价格上涨风险：公司主营包括开关类、线圈类等产品，原材料主要为电磁线、金属材料、集成块等，若发生原材料价格上涨情况，将直接导致生产成本的上升，从而影响公司的盈利能力。

　　行业竞争加剧风险：电力设备产品经过多年的发展，技术和市场都相对成熟，倘若其他新生产厂家进入，存在行业竞争加剧风险,影响公司产品的市场占有率和毛利率。